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已经过会等待挂牌上市的润阳股份，有两点疑问让人看不明白。

一是，现在硅料（单晶致密料）的现货最低价已经跌到5.8万元/吨。但是就在6月15日，润阳的招股书（注册稿），仍在坚持一年多前对于宁夏5万吨硅料项目的投资回报预测，认定一年利润仍会有15个亿，折合每吨能赚3万。二是，润阳股份全资子公司在内蒙古8万吨硅料项目已经开工建设，10月份即将投产。这笔80亿的巨额投资，招股书居然只字未提。

这两条信息，要么失真，要么未作披露，会对即将认购润阳的投资者们造成困扰吗？

01 80亿硅料项目已开工5个月，招股书只字未提

总投资146亿元的鄂尔多斯润阳光伏装备制造全产业链科技示范项目现场；来源：《鄂尔多斯日报》

润阳股份是跨界多晶硅的新秀。

在今年6月15日招股说明书（注册稿）介绍，“发行人下属其他子企业主要可分为三类：一是润阳硅材料、润阳内蒙古两家拟从事高纯多晶硅业务的公司，润阳硅材料一期年产 5 万吨高纯多晶硅项目已建成投产；二是江苏润宝、盐城润宝、润阳宁夏、云南润宝等从事或拟从事光伏电站类业务的主体，包括投资、建设、持有、转让等多种业务模式；三是苏州润矽、上海矽桓等光伏材料贸易平台。

其中，位于宁夏的润阳硅材料，5 万吨高纯多晶硅项目就是IPO的募投项目之一；润阳内蒙古全称是：内蒙古润阳悦达新能源科技有限公司。招股说明书（注册稿）仅披露了宁夏5万吨多晶硅项目进展，对润阳内蒙古项目根本没提。

事实上，内蒙古项目比宁夏项目更大，而且已在紧锣密鼓地建设之中。这个总投资178亿的大项目，虽然在润阳的官网、官微上看不到任何公开信息，但鄂尔多斯当地却一直很关注。

2023年4月13日，鄂尔多斯日报就发表了题为《鄂前旗：项目建设热潮奔涌》的文章。

内蒙古润阳悦达新能源科技有限公司总经理华根节告诉记者：“按照计划，项目正在推进中，目前，项目的装置39个单体已全部开工，部分单体已经到了二层建设，钢结构全面开始安装，计划5月底钢结构全部完工。”

润阳悦达光伏装备制造全产业链科技示范项目，是自治区首个光伏装备制造科技示范全产业链项目，该项目总投资178亿元，总占地2500亩，主要包括年产8万吨高纯多晶硅、5.5万吨工业硅、10GW拉晶、10GW切片、10GW高效电池、2GW高效组件。其中，8万吨高纯多晶硅占地面积1000亩，总投资80亿元，已于2023年1月份开工建设，总建筑单体39个，预计9月底完成土建、设备安装、调试等工作，10月份投产。5.5万吨工业硅占地面积500亩，总投资15亿元，正在进行场平施工并办理前期手续，计划年底前投产。拉晶、切片、高效电池及高效组件总占地面积1000亩，总投资83亿元，正在办理前期手续，计划2024年初开工建设。

正在IPO中的润阳并没有错过光伏大扩产——总投资80亿、产能8万吨高纯多晶硅的项目，在2023年1月份就开工了，而且10月份就要投产了。

6月17日，据央广消息，目前润阳年产8万吨高纯多晶硅项目已完成总工程量32.1%；计划8月底机械竣工。

该项目的新闻不少，但是为什么在6月15日招股说明书（注册稿）中只字未提呢？

在招股说明书（注册稿）中，不但这个硅料项目没有提，润阳股份甚至没有提到，公司在两年前就与鄂尔多斯鄂托克前旗签署过的重要投资协议。

据媒体公开报道，2021年4月，第十六届鄂尔多斯国际煤炭及能源工业博览会上，鄂托克前旗与江苏润阳新能源科技股份有限公司签订了总投资297亿元的光伏材料及应用全产业科技园项目战略合作框架协议，协议涉及硅料、切片、电池片、组件以及发电供电全产业链。

润阳股份的招股说明书对此合作亦只字未提，仿佛这个项目不存在一样。当然，这只是框架协议。

但是，润阳在鄂尔多斯搞的“大事情”，中国化学工程、双良节能都可以作证，因为这两家公司都公开披露过，曾中标润阳内蒙古项目的工程、设备。另外，如前所述，鄂尔多斯人民的眼睛也是雪亮的，当地媒体一直在密切跟进润阳项目的一举一动。

宁夏广电新闻中心报道，润阳宁夏5GW多晶硅项目于2023年2月16投产

润阳股份可以对内蒙古8万吨硅料项目只字未提，但对于募投项目宁夏5万吨硅料项目却不得不提。

润阳股份计划募集40亿，用于年产5万吨硅料项目、5GW异质结项目、补充流动资金。其中5万吨硅料项目，实施主体是宁夏润阳硅材料，项目总投资为49.81亿元，计划使用募集资金20亿元。

公开资料显示，润阳股份在2021年11月在宁夏启动5万吨多晶硅项目，原计划在2022年年底投产。实际上在今年2月建成，延迟了几个月。

就是晚了这两个月，硅料市场已经风云突变。今年春节前后，硅料价格在20万/吨上下剧烈震荡后，价格一路下行。润阳股份宁夏项目硅料产能还没来得及完成6个月的爬坡，硅料价格竟已至跌到现在的5.8万/吨（6月28日单晶致密料现货最低报价）。

起初，润阳股份这样预测：“项目实施后，将形成年产5万吨高纯多晶硅料的生产能力，本项目预计税后内部收益率约为43.56%，税后投资回收期为3.29年（含建设期），年均利润总额为152,114万元”。这意味着这个项目原计划到2025年2月就能回收投资。但是，这个预算的前提是2021年、2022年的硅料行情。

目前项目产能还在爬坡未满产，硅料价格就已经跌到半数硅料企业的成本线以下。

据了解，润阳股份宁夏硅料厂的平均成本高达每吨八万。按这个价格，每年要血亏10个亿！所以，尽管只点火了四个月，公司已被迫停产止血。

中国有色金属工业协会硅业分信息显示：受硅料价格影响，部分硅料项目延期投产，不少硅料企业均已被迫停产。

来源：公司招股书

润阳股份属于跨界多晶硅者，在此之前并没有多晶硅方向的技术积累和经验。2022年，公司在多晶硅料上的研发投入费用仅为176.37万元，这和通威、协鑫、大全、新特这些每年投入研发费用数亿的企业肯定都没法比，在投资与生产成本、产品品质方面，想要追上头部企业殊为易事。

第一，5万吨的硅料项目，一线企业的投资成本在40亿左右，而润阳股份需要49.81亿元。

第二，近两年硅料价格高，为了吃到这一波行情，以青海丽豪西宁项目为代表的硅料项目创出了施工速度的纪录。而润阳股份的硅料项目进展，却慢于自己的规划。

硅料项目不达预期，股东失望，员工更失望。硅料项目的实施主体——润阳硅材料在成立不久实施了员工股权激励计划，并分四次解锁。除了硅价大不如前以外，所有硅料厂在爬坡阶段的成本一般都会高出正常水平不少，润阳想要在今年取得30%以上的硅料毛利率，可能很难。

来自公告

硅料产能过剩，价格猛跌已经是全行业共识，但润阳对此好像视而不见。在6月15日的注册稿中，润阳股份提到了硅料项目已经投产，但是同样坚持写到”实施进度及时间安排”、“税后内部收益率约为43.56%，税后投资回收期为 3.29年（含建设期）”等。

03 专业电池企业，有多专业？

电池片是润阳股份起家业务，根据权威机构INFOLINK CONSULTING发布，润阳股份2022年全年电池出货排名行业前三。

在光伏产业一体化大趋势下，电池片企业的战略出现了分化。通威、爱旭选择了一体化，捷泰坚持专业化道路，中润在坚持专业化的道路的同时，小规模试水组件。润阳股份选择了——以高效电池为核心，实施“嵌入式”的一体化发展战略。

具体是指：上游建设硅料产能以保障供应链安全，并在境内外投建组件产能，下游发展光伏电站业务以优化盈利结构，实现与产业链上下游的良性协同发展。

润阳的“野心”不小，是产业链条最长的电池片企业之一。然而，润阳股份的电池主业做得怎样呢？

招股说明书提到：“截至2022年末，公司拥有单晶 PERC电池片产能 25GW，自主研发设计的 N 型 TOPCon电池中试批量转换效率达到25%，将于2023年上半年建成14GW TOPCon电池生产线，光电转换效率和成本控制水平行业领先”。

这就是说，专业化电池片企业润阳股份在去年这样一个TOPCon的元年，居然还没有建成TOPCon产能。当然，公司当时亦未建设异质结等其他N型电池产能。润阳在最早一版的招股说明书中曾提到，公司将于2022 年下半年建成 10GW TOPCon 电池生产线。这样看下来，润阳的的TOPCon产能建设计划，未达预期。

头部企业晶科能源在2022年全年TOPCon组件出货已达10.7GW。专业化电池片企业捷泰，在2022年年末也有了8GW的N型OPCon电池片产能。

润阳股份按计划，2023 年上半年建成 14GW TOPCon 电池生产线。招股说明书（注册稿）是6月15日挂网，却仍没有TOPCon电池量产的消息，也检索不到公司14GW TOPCon 电池生产线投产的消息。也许，这次又要延期投产了。

宁夏硅料项目和TOPCon项目进展都不达预期，但是不妨碍润阳股份的规划。

除了TOPCon外，公司也布异质结，且IPO的募投项目就包括5GW异质结项目。这个项目计划“建设期为24个月”，不知道现在进展到什么阶段了。一般来说电池片的产能建设周期为12个月，不少电池片项目赶工，都创出了加速度。24个月的建设周期，对于当下日新月异的市场格局来说，实在太长了……

今年6月15日，公司招股说明书（注册稿）的项目计划总金额没有变化，仍然是5GW异质结项目总投资30亿元，使用募集资金5亿元。

来自2022年3月招股说明书（申报稿 ）

若以现在的市场行情来看，起码设备投资已经大幅度下降。最初公司预计5GW的设备投资为23.85亿元，平均每GW设备投资4.77亿元。现在每GW异质结电池的设备投资成本已经来到了3.5亿元左右。

异质结电池设备投资成本的下降信息，在最新的招股说明书（注册稿）里已更新了。但是，为什么该项目的投资总额却没有更新呢？

来自2023年6月15日招股说明书（注册稿）

除了投资成本以外，衡量一家电池片企业优劣的另一项指标是技术水平。在招股说明书中，润阳股份仅披露N 型 TOPCon 电池中试批量转换效率达到 25%。

如果润阳最近在转换效率、量产效率方面没有提升，和行业中其他的电池片企业公布的数据相比，润阳股份TOPCon电池量产转化效率，可能要垫底了。

晶科今年一季度电池量产效率是25.4%、四季度将达到25.8%。捷泰在今年5月接受调研时表示，已经量产的TOPCon1.0产品量产效率达25.2%，预计TOPCon2.0产品量产转换效率可达25.5%，目标在2023年底，公司TOPCon电池转换效率提升至25.8%。

后记

公司招股说明书（注册稿）披露：报告期各期末，公司资产负债率分别为 75.48%、81.39%和79.17%，流动比率分别为0.87、0.89和0.82，速动比率分别0.76、0.78 和 0.62。

究其原因，公司认为：与同行业可比上市公司相比，受限于融资渠道，公司资产负债率相对较高，流动比率和速动比率相对较低。

扩张的摊子铺得太大，其实也是重要原因。

一体化固然有利于提高抗风险能力，但是贪大求全、甚至误入歧途也同样危险。润阳宁夏项目约50亿投资，内蒙古项目80亿投资，这些项目均在今年投产，按目前硅料行情来说可能凶多吉少。如果这130亿用在自己所擅长的电池片特别是电站业务上，可能又会是另外一种情景了。

资本的力量对企业而言，不总是有益的。润阳陶龙忠学者出身，个性其实并没有如此激进，地方国资悦达才是大项目的背后推手。

据说，早年三峡资本在一道新能源和润阳均有接触，后来选择了前者。现在看，还没挂牌、业绩已有变脸风险的润阳最终战略误判，精准踩坑硅料，或许会让今天的三峡资本感到一些庆兴。